投资要点：

1、   铝行业概述；

2、   电解铝行业产能过剩；

3、   电解铝行业供给侧改革正当时；

4、   四季度环保限产助力铝价上行；

5、   主要上市公司。

 

风险提示：

供给侧改革执行低于预期；铝价上涨不及预期。

一、 铝行业概述

铝是地球地壳蕴藏量最丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，其重量轻，密度仅有钢铁的1/3,具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，是国民经济各部门不可缺少的基础性材料。

地球中含量最丰富的元素：氧(46.6%)、硅(27.7%)、铝(7.7%)、铁(4.5%)。铝土矿资源丰富，且开采成本低。按照2016 年全球电解铝产量5868 万吨来计算，目前已经探明铝土矿储量还可以用100 多年。

铝土矿，即以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称，根据2015年的统计数据，全球铝土矿储量达到275.4亿吨，其中几内亚和澳大利亚储量分别为74亿吨和62亿吨，占全球储量比例26.87%，22.51%，大大超过全球其他国家的储量。中国的铝土矿资源并不丰富，以8.3亿吨排第八位。

虽然中国铝土矿进口比例较高，但是全球矿资源富足，中国资金国外控制矿资源扩张实力强、速度快，铝土矿资源分散，缺少寡头垄断，因此中国进口铝土矿议价能力强。铝土矿价格相对稳定。铝土矿环节难以掣肘中国铝土矿、电解铝产能释放。铝土矿的自有比例也相对不是企业竞争力的核心所在。

二、 电解铝行业产能过剩

2000年以来中国氧化铝、电解铝发展迅猛，十五年的时间，占领了全球半壁江山。为控制高耗能、高污染、资源型产品出口，我国自2006 年开始对电解铝执行15%的暂定关税税率。但仍未能阻止产能高速扩张的趋势。

我国电解铝行业的产能过剩问题由来已久。多年来，我国电解铝需求曾一度达到了两位数，是所有基本金属中需求最快的品种，但遗憾的是电解铝产能扩张更快，动态来看电解铝行业多年来不断处于过剩的状况。特别是在近几年，随着国内经济增速的换挡，电解铝供需矛盾进一步累积，产能利用率水平不断走低。

2011年下半年至2015 年11 月，铝价持续下降，自万八跌至破万元，不断刷新历史低点。中国氧化铝、电解铝企业亏损加剧，全行业几乎无一盈利，加上银行收贷，过半数企业资金陷入困境。困境下，国内氧化铝、电解铝企业抱团开启大范围弹性生产。

2017年以来通过各种官方新闻可以看出，在国家层面上对于电解铝行业的供给侧改革正在达成共识，且在环保限产方面迈出了供给侧改革的实质性的第一步，预计后续关于严查违规产能、淘汰低效率的落后产能等相关政策会陆续出台。如果电解铝供改政策如期落地，将不仅有望对在产产能形成较强的约束，而且对未来新建产能的数量、格局均有较强有力调控，从而改变电解铝过去由于新增产能增速过快而“吃掉”新增需求的局面，实现电解铝工业的良性健康发展。

三、 供给侧改革势在必行

供给侧改革是“十三五”期间经济发展的一条主线，电解铝作为国家重点化解过剩产能的行业之一，近年来产业政策调控不断升温。国办发〔2016〕42号文再次明确表态，要坚决落实《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》等有关规定，确有必要的电解铝新（改、扩）建项目，要严格落实产能等量或减量置换方案，并在网上公示。与此同时，国家相关领导人也在多个公开场合明确表态，要坚决控制电解铝新增产能。

今年4月，《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》发布，铝供改正式拉启大幕。此次专项行动清理整顿范围是2013 年5 月之后新建设的违法违规项目,以及未落实上述2015 年通知处理意见的项目，对这些项目在建的要立即停建，建成的要立即停产。清理整顿专项行动要在6 个月内完成，包括企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改4 个阶段，四阶段的时间节点明确。656 号文出台是对1494 号文未覆盖时间段的弥补，同时对2004-2013 年5 月期间未处理产能进行追补。这是首次在正式文件中将待调控电解铝产能定性为“违法”产能，政策的重视程度以及行业存在问题的严重程度可见一斑。

总体来看，电解铝减产落实情况逐渐加速。截止7月底，魏桥铝电（集团）基本已确认减产量140万吨，其他待定。（其中140万吨包括：240KA槽型，25万吨，已拆；320KA槽型，68万吨，接近减产完成；另外37万吨或将减产但未明确）；内蒙古锦联铝材有限公司目前已减产7万吨，基本确认总减产量25万吨；信发集团（山东）已完成落实减产53万吨；新疆嘉润资源控股有限公司已累计减产20万吨；新疆东方希望有色金属有限公司预计减产80万吨，现已落实减产40万吨。目前，2017年中国电解铝累计减产217.4万吨，因违规产能导致减产并已经落实的减产量累计为191.1万吨，已确定待减产29.5万吨。

四、 四季度环保限产助力铝价上行

环保限产又将至少影响上百万吨的电解铝产能。今年一季度，“2+26”城市今年大气污染治理任务公布：2017年京津冀周边区域在冬季采暖季实行限产，具体措施是，在冬季采暖季，电解铝限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%，以生产线计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。此外，河南省政府为了更好的完成任务，保证空气质量，主动扩围了洛阳、三门峡、平顶山三个城市，这样就是“2+26+3”。

此次“2+26”的涉及范围非常大，涉及电解铝运行产能约1156万吨/年，占全国总运行产能的31%；氧化铝运行产能约2800万吨/年，占全国总运行产能的41%；铝用碳素运行产能月830万吨/年，占全国总运行产能的43%。

根据阿拉丁的测算，电解铝减产产能按照电解槽计算，采暖季4个月将减少电解铝供应量至少在100万吨以上，对2017年产量的影响为42.3万吨。

另外，考虑到环保限产是关停电解铝、氧化铝生产线，这种方式能非常有利地执行限产政策。则产能关停后很难再次开启：一是重启成本高昂，1万吨电解铝需要2000万元的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言电解槽也就是2000天的寿命，大规模关停会导致电解铝槽子减少3年的寿命。所以即使到了明年春末取暖季结束，被关停的电解铝槽也不一定能全部开启。因此，此次环保停产对明年产量的影响将在328.5万吨。

支撑电解铝价格上涨除了供需外，成本抬升也是重要因素。电力、氧化铝和预焙阳极是电解铝成本主要构成，约占电解铝总成本的90%。随着大宗品价格回升以及环保趋严，动力煤、氧化铝和预焙阳极价格也出现了不同程度的上涨，带动电解铝成本提高，根据卓创资讯的统计，相比2016年初，2017年7月电解铝算术平均成本和加权平均成本分别提高19%和15%。

根据国内外经验，供给侧改革的执行和效果会持续3-5年，甚至更久。根据我国90年代轻纺产业的供给侧改革和美国2001年供给侧改革实施效果，我们发现供给侧改革之后，产业在政策执行后的3-5年盈利发生显著变化，并且产业集中度也大幅提升。但产业修复盈利水平后能否延续较高盈利水平则将取决于具体公司决策以及产业是否能够形成需求新增量。

另外，我国始于2015H2的黑色产业供给侧改革也已经持续了近两年，并且无论价格走势还是企业盈利都发生了本质变化。以钢铁为例，之前行业大规模亏损，但2017H1全行业实现盈利，并且钢铁上市公司的2017年PE回归至10-15X水平，且伴随近期涨价呈现盈利进一步提升的趋势。

 

五、 投资方向

电解铝供给侧改革将扭转长期以来行业产能过剩较严重格局，看好行业未来盈利改善以及股价表现。从产业链看，上游电解铝话语权有望提高，行业价值链将出现由下游铝加工向电解铝生产转移，利好有成本及规模优势的上游企业以及上下游一体化企业，而对附加值低、市场竞争激烈的铝加工生产企业构成一定冲击。目前铝产业链相关的上市公司共20多家，其中大部分企业为铝加工企业，拥有成本规模、产业链一体化优势的企业主要有云铝股份、神火股份、中孚实业。