创业板指数自2015年10月份起经历了一波股灾之后约50%的反弹，便持续低迷，资金持续净流出，机构逐渐降低配置比例，成交量无明显改观，且2016年11月份以来，更是一度跌破1800点。更重要的是，创业板综指自2010年建立以来首次出现与上证综指巨大的分化走势，且弹性远不及上证综指，估值中枢不断下移的同时，是上证综指稳步上行的表演。如今这种分化趋势仍在继续，而创业板目前在1900点附近震荡横盘，我们该如何看待？

给出这个答案，我们首先要解读上周末刘士余主席的讲话。

第一，重要的事情说三遍，自去年全国两会期间，刘士余上任伊始时表示“新主席的首要任务就是监管，依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施”，到今天“证监会的首要任务是监管，第二任务是监管，第三还是监管。”2017年对于资本市场而言依旧是监管之年，且稳中求进，“对进的方面有明确任务，很重要一条是改革要有新进展、新突破，尤其是关键性制度必须迈出关键步伐”。第二，刘士余表示，“从长远看，通过减少或暂停IPO的方法来稳定市场的效果并不好，因为没有解决资本市场活水源头问题。”引活水，就要抓源头，IPO不会停，让估值自动回归合理。同时，IPO的加速可以有效抑制场内资金炒壳的乱象。可以预见，未来随着IPO的提速，壳资源的稀缺性将持续减退，壳股估值下降，后期壳股市场空间将越来越窄。事实上，壳资源股已经开始下跌，信号值得我们重视。

因此，“监管监管再监管”、“IPO不会减速更不会停”是今年证监会为股市定的总基调。回顾2016年全年的IPO历程，虽然总体融资规模并不大，但自去年12月以后，证监会开始保持着每周下发一次IPO批文的高频次。而未来“IPO不会减速更不会停”，在“小股票”供大于求的预期之下，市场对于创业板及小市值个股的资金分流以及未来解禁压力的担忧，是创业板估值中枢不断下移的大背景。

其次，谈到“估值贵”，不得不谈创业板高科技、创新模式为特征的高成长性。因为从中期角度来看，创业板市场的估值水平取决于成长性预期变化。

创业板公司目前的业绩增速依旧维持高位，但过去的几年间，创业板上市公司主要的业绩增长来源于外延并购。粗略估算，截至2016年三季报，创业板上市公司ROE为7.23%，外延并购大致贡献了约137亿元净利润。而2016年三季报创业板上市公司的净利润总额为618亿元，换算成年化约为824亿元。也就是说，外延并购对创业板上市公司的净利润贡献率达到了17%。

而从去年年中开始，管理层对上市公司的资产重组行为进行严格监管。2016年6月17日，管理层发布了《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，此次修订稿从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对上市公司的资产重组行为提出了十分严格的监管要求。在修改意见稿出台之后，管理层对上市公司的资产重组行为加大了监管力度。2016年以来，已有25家上市公司的并购重组申请被否。上交所此前也表示，已将上市公司并购重组预案等信息披露纳入事后重点监管范畴，对“忽悠式”、“双高(高估值、高承诺)”类重组以及规避借壳类重组加大问询力度。在这样的背景下，定增融资规模也出现了明显缩减迹象，2017年1月完成632亿元，较去年同期大幅下滑45.08%。而近期管理层又刚刚出台再融资新规，今年上市公司再融资规模将被进一步压缩。在此背景下，创业板上市公司的外延并购行为将受限，未来的业绩增长趋势也将趋缓，“高成长”恐被证伪。

最后，从资金面来看，今年以来，资金持续流入蓝筹股，大市值个股继续领跑A股，资金偏好加速从“以小为美”向“以大为美”转变。近日，贵州茅台、格力电器和伊利股份等一批大市值股票的股价均处在历史高点附近，也从侧面印证了这一点。在2013到2015年的3年时间里，市场追逐高成长的小市值股票，但到了2016年中期，资金偏好就开始发生了转变，推升了一波蓝筹行情。

随着IPO常态化，成长股的稀缺性大为下降，但蓝筹股的稀缺性却得以凸显。因此，创业板的持续低迷是估值体系从“以小为美”切换至“以大为美”的结果，大市值且具有成长性的个股将依然是今年的投资主线。

截至2016年末，我们看到的数据是，公募基金股票管理规模1.6万亿，而同期，保险资金1.89万亿，私募基金证券投资类2.76万亿。公募基金无疑是最偏好中小创股票的机构投资者，但公募基金在机构投资者的话语权和地位逐渐下降，未来两年的增量资金是以保险、社保为代表的绝对收益资金，这批资金天生“以大为美”。在这种背景下，场内存量资金也会调仓换股，资金不断从创业板流出。

综合上述分析，我们认为2017年上半年创业板的趋势性机会难以显现，而年报发布时间点临近，业绩无法支撑现有估值的股票将继续寻底，短期应重点回避创业板风险。