曾经的盟友一夜间反目成仇。在这场年度商业大戏里，焦点已从万宝之争演变成万华之争。作为万科过去十五年的第一大股东，华润似乎从未与万科管理层爆发如此激烈的冲突。

昨晚晚间，万科不顾华润反对，发布了与深圳地铁的重组预案（点击查看万科“发行股份购买资产暨关联交易预案”公告），万科拟向深圳市地铁集团发行股份以购买后者持有的前海国际100%股权，初步交易价格456.13亿元，初步确定对价股份的发行价为每股15.88元，深铁有望成为万科第一大股东。

很快华润便表达了强烈不满，质疑该方案通过的合法性。而对万科管理层来说，这仅仅只是闯关的第一步，接下来还需要面临多重关卡，董事会审议、股东大会，任何一环出差错都会令预案竹篮打水一场空。

分母之争

昨日万科董事会的投票结果为7票赞同，3票反对，1票回避表决。其中，反对票均来自华润方。

双方对在通过率的分母究竟是10还是11的问题上争执不下。根据万科公司章程，公司在“拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案”等问题上，需要“由董事会三分之二以上的董事表决同意”。

万科方面认为，独立董事张利平以“自身存在潜在的关联与利益冲突”为由，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决，7张赞成票在进行投票的10名董事中占比超过的三分之二，决议获得通过。

而华润方面认为，7张赞成票在11名董事中占比不足三分之二，所以决议并未通过。在随后的通告中，华润质疑决议已获通过的合法性，并对万科没有事前认真考虑董事意见就发布议案已获通过的公告表示强烈不满。

目前来看，就方案通过与否而言，判定1名独立董事的“回避票”是否算入分母是关键。

华润为何反对？

过去长达十多年的合作中，华润一直与万科和平相处，万科职业经理人团队与大股东华润间的关系甚至被视为A股典范，令人好奇的是，究竟是何原因令双方突然撕破了脸？

嫌隙早已存在。今年3月17日的股东大会上，被万科称作“野蛮人”的宝能集团给管理层提出的继续停牌议案投出赞成票。但是万科与宝能“言欢”仅仅数小时后，万科的“后院”却着火了。曾经的第一大股东及盟友华润集团“突施冷箭”，指出万科和深铁合作方案公告，未经万科董事会讨论通过，存在程序瑕疵，并已向监管层反映。

根据官方通告，在华润方面看来，反对的理由有以下几点：

1，首先，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大。本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。

2，其次，万科负债率是行业最低之一，净有息负债率仅为25.5%，有较大债权融资空间。受益于当前相对宽松的货币信贷政策，万科债权融资成本持续下降，今年发的5年人民币债券利息为3.2%，3年港币债券为2.5%。万科通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，其财务状况依然维持安全稳健，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。

3，再次，本次万科发行新股购买的资产是2个地产项目的股权，而不是地铁整体业务的权益，不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持。反而，万科与重庆、东莞等城市地铁拟通过PPP方式在项目层面展开合作的方式在分红方面灵活度更高，更符合地铁用开发物业反哺地铁建设的目标。

4，最后，这次注入的前海枢纽及安托山地块的项目公司股权，折合楼面地价每平米分别为2.59万元及3.87万元。但是此价格并未计及支付股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，所以最终实际土地楼面价格将分别大幅上升至4万多及5万多元，与同区招拍挂形式取得地块的地价相比没有优势。

一财援引消息称，华润在前一日(16日)召开党委会，决定在次日的万科董事会上反对深圳地铁重组预案。因引入新的股东后之后，华润应占万科权益将减少近20亿，未来2-3年应占利润每年减少可达8亿。

《经济观察报》和腾讯财经《棱镜》则明确提及，华润希望能重新获得万科集团第一大股东位置。

一旦方案通过，深圳地铁集团将持有万科20.65%的总股本，跃升第一大股东，钜盛华及其一致行动人占股19.27%，位列第二，华润持股比例下降到12.1%，安邦保险持股比重3.61%，排在第三和第四。下图来自广发证券：

经济观察报还提到，一位华润管理层称，傅育宁在华润内部极nice，很少对人红脸，之前呛声万科重组，极为罕见。除程序异议，华润近年自身发力地产业务的转向是其中重要因素。地产业务是华润最主要的利润贡献板块。

华润董事长傅育宁早已将万科事件汇报给国资委主任肖庆亚，国资委原则上同意华润买下宝能系股份。此外，更有深意的是，深圳牵头表示不愿王石领头的管理层和华润公开决裂，华润并没有太在意。

万科的理由

从万科的角度来看，为何要不顾华润反对，坚持以股权换深圳地铁的“两块地”？

公告显示，此次交易的标的资产为前海国际旗下的地铁上盖物业项目公司，目前主要资产为待开发的前海枢纽项目地块和安托山项目土地，均为深圳核心区域极度稀缺的大型优质地铁上盖项目，总计容建筑面积约181.1万平方米。

其中前海枢纽项目总建筑面积127.8万平方米，目前评估价为325.03亿元，较原深圳市政府出资作价给深圳地铁时的增值率为123.30%；安托山项目总建筑面积53.3万平方米，目前评估价为130.71亿元，较原出资作价的增值率为44.69%。

界面援引万科方面表示这是“深圳最好的两块地”，但华润并不认可，认为这两块地太“贵”。

万科始终认为，万科购买到的并不仅仅是两块土地，而是未来。购买土地或许可以用现金，但要锁定未来，让深圳地铁成为万科重要股东，就成了深圳地铁唯一能接受的对价。万科还援引一名独立董事的评论称：“如果不通过（方案），会损害万科品牌形象，如果地铁资产无法注入，那么华润有什么优质资产可以帮助万科的发展，维护中小投资者利益呢？”

回到万科此次方案的初衷来讲，万科引入深圳地铁是为了应对险资“宝能系”对万科业务经营产生的不确定性，万科试图以“深圳最好的两块地”以及未来无限的合作机会，为未来描绘蓝图；而华润则用现实的残酷告诉中小股东，靠两块地就获得万科第一大股东，不可靠。

还有重重关卡

这次的董事会争议可能只是万科管理层闯关的第一步，万科公告显示，交易需再次召开董事会审议，通过后还需股东大会审议确定。具体而言，交易需要履行的决策即审批程序包括：

董事会审议正式的重组方案预计在8月召开，临时股东大会最快于9月底召开，在股东大会上，如果华润或宝能任何一家投反对票，重组方案都可能功亏一篑。而华润声明表示，股东大会将继续投反对票。

华润认为本次万科管理层提交的重组预案不是最理想的建议，方案不能均衡反映股东诉求和利益。因此，如果万科不重新审视重组预案存在的问题，在未来的董事会或股东大会上提出相同的方案进行表决，华润将会继续投反对票，以维护全体股东和广大投资者的利益。