黎明前的黑暗，债券牛市前夜！——海通债券每周交流与思考第244期（姜超等）
观点
上周债市继续下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行16、20、24bp，转债下跌1.79%。
进入10月以来，债市出现了惨烈的下跌，相比9月末，10年期国债利率从3.61%升至3.94%，上行幅度达33bp。而在信用债层面跌幅更大，5年期AAA企债利率从4.73%升至5.33%，上行60bp。债市下跌的原因何在，何时能够见底？
自从我入行以来，大家习惯于债市的双轮驱动框架，简而言之就是债券利率走势由基本面的经济和通胀走势共同驱动。在03年以后债市经历了5轮牛熊，其中的前三轮的03-05年、06-08年以及09-11年都有明显的双轮驱动特征。其中03-04年的利率上行源于通胀上升，CPI由02年的通缩上升到04年最高时超过5%。06-07年的利率上行源于通胀和经济双升，CPI由不到1%升至8%以上，GDP增速从10%升至15%。09-11年的的利率上行也源于经济和通胀先后回升，CPI由-2%升至6%以上，GDP增速由6%升至12%。
但是在13-15年以及16年以来的这两轮债市调整中，利率的上行其实与经济和通胀基本面关系不太大。比如13年那一轮10年期国债利率从3.4%最高上升达到4.7%，累计升幅达130bp，而期间GDP增速最高仅上行0.4%，CPI只是从2%上升到3.2%。而16年以来这一轮10年期国债利率从2.6%升至4%，升幅接近140bp，期间GDP增速最高仅上行0.2%，CPI只是从0.8%上升到1.9%。
近两轮的债市调整主要源于加杠杆引发的金融监管。13年的加杠杆发生在政府部门，体现为银行表外信托贷款增速的激增。而表外货币创造的激增带动13年的社融增速从16%升至22%，M2增速从12%升至16%。而政府通过非标加杠杆虽然稳住了短期经济，但是带来了对于政府债务问题的担忧，随后引发了金融严监管，央行大幅上调了回购利率，标志性的7天回购利率R007从3%升至5%，金融机构负债成本的上升倒逼金融机构去杠杆，债券资产被甩卖，导致了债券利率的大幅上升。
而本轮的加杠杆发生在居民和政府部门，体现为居民信贷增速的激增，以及地方置换债券的天量发行。结果是信贷增速的回升，以及政府加社会总融资增速从13%升至16%以上。同样，居民加杠杆稳住了短期经济，但是带来了地产泡沫和债务问题，央行从16年下半年以来持续引导货币利率上升，标志性的7天回购利率R007从2.4%上升到3.5%以上，再加上对银行同业负债的从严监管，银行负债端成本和数量的双重紧缩压力导致了对债券的再次抛售。
债市何时转机？关键看去杠杆的进程。每一次金融监管的加强都意味着去杠杆的开始，这对于债市而言是一把双刃剑。一方面，在去杠杆的环境下银行资金成本上升，会导致债市调整的压力。但另一方面，债市真正的天敌其实是经济加杠杆，比如说12、13年的政府非标加杠杆，意味着银行资金可以去配置收益率更高的非标产品，挤压了债市投资资金。而本轮的居民加杠杆，意味着银行资金大量配置了居民贷款，从而挤压了债市投资资金。因此，我们可以把去杠杆分作两步，第一步是去金融市场的杠杆，会导致金融市场利率上升。第二步是去实体经济的杠杆，这时会出现社会融资需求的回落，而这时银行的资金将无处可去，最终将重回债市，而债市也有望迎来转机。
当前债市处于黎明前的黑暗时期。回首2014年，随着去杠杆的开始，社融增速从20%降到了15年最低的13%，这也是过去一轮波澜壮阔债券牛市的根基。而随着17年下半年以来贷款利率的大幅上行，17年10月份以来的居民贷款已经出现了明显的萎缩。另一方面，近期政府开始严格监管央企PPP融资，而央行资管新规也会约束各种非标融资需求，而且18年的政府债务置换也即将到期，这意味着18年的社会及政府融资需求有望显著回落，也就是进入去实体经济杠杆的第二步。我们预测18年的社融增速有望显著下滑，银行资金将再度面临无处可去的窘境，而当前的债市绝对是黎明前的黑暗。
中美利差理应缩窄，美国加息不是制约。此外，对于大家担心的美国加息制约中国债市，我们认为市场也存在过虑。市场多数人认为过去十年的中美10年期国债利差大约在120bp，而目前10年期美债利率大约2.35%，中国比美国高160bp，所以不算高。如果明年美国再加息3次、明年末10年期美债利率达到3%，如果中美利差不变，那么中国10年期国债利率会达到4.6%。但我们认为中美利差应该缩窄，理由是中美利差120bp并非常态，过去的10年是美国货币超级宽松的十年，而在2010年以前的10年，在美国正常的利率环境中，中美利差甚至是倒挂-50bp。最本质的原因在于，美国的GDP增速虽低，但是企业的利润率并不低，而中国的GDP增速虽高，但企业的利润率并不高。因此，随着美国利率的正常化，我们认为中美利差趋于缩窄，美国加息不是中国债市的制约。
贫富差距约束下，通胀难以大幅回升。市场担忧的另一风险是通胀大幅回升，但在我们看来，未来通胀回升的风险有限。首先从全球来看，目前美国、日本和欧洲都是低通胀格局，其PPI的高企均未能推升通胀。根本原因在于本轮全球复苏源于宽松货币刺激，但货币宽松更多地是推升房价、股价等资产价格，而穷人缺乏资产很难受益，因而总需求难以明显回升。而我们这一轮的全国房价普涨也应该是增加了贫富差距问题。这也是十九大强调未来走向共同富裕的原因，只有提高了全体居民的收入和财富，通胀才能显著回升，而这显然不是一朝一夕之功。而从短期来看，随着社会融资需求的回落，明年大概率是PPI大幅下行接轨CPI。
库存周期对应短周期利率高点。此外，不论经济的中长周期如何演绎，短周期最核心的是库存周期，而过去中国的利率高点大约每隔3年出现一次，此前的4次分别出现在05、08、11、14年，分别对应着库存周期的高点附近，我们观察到本库存周期的高点已经在17年中期出现，因而17年大概率是本轮利率周期的最高点。
在14年初，我们写下了“买长债，还在犹豫啥！”的豪言，而今，我们想说的是现在肯定是新一轮债券牛市前夜，不要倒在黎明前！
正文：
1）资金面先紧后松。上周央行净投放力度减弱，资金面先紧后松，利率整体上行。具体来看，上周央行共逆回购投放7900亿，到期6400亿；国库定存无投放，到期800亿；公开市场净投放资金700亿。R007均值上行19BP至3.69%，R001均值上行6BP至2.97%。
2）央行容忍货币利率波动。央行货币政策执行报告提到市场利率短期波动并不能反映中长期走势，一定范围内的利率波动也是合理的，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这意味着央行容忍对货币利率短期的波动，公开市场操作依然是精准调控，维持DR007与R007利差，防止非银重新加杠杆。
3）资金面紧平衡。央行表态继续实施稳健中性的货币政策，国务院金稳会成立以强化金融监管协调、提高防范风险能力，我们认为未来很长一段时间内金融监管都将延续，货币政策难有放松可能。但短期内，考虑到下旬财政投放，资金面维持紧平衡，依然维持R007中枢3.3%。
1）债市继续调整。大资管新规落地后，上周债市依旧调整，一是资金面偏紧，二是担忧后续细则和执行情况趋严。具体来看，较前一周上行5BP；10年期国债收于3.95%，较前一周上行3BP。1年期国开债收于4.41%，较前一周上行18BP；10年期国开债收于4.82%，较前一周上行12BP。
2）供给大幅收缩。上周债市调整对政策性金融债发行量影响较大。其中记账式国债发行471亿，政策性金融债发行563亿，地方政府债发行461亿，利率债共发行1495亿、环比减少1090亿元，净融资额898亿、环比减少1201亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回升至5010亿元，净融资额821亿元，3M股份行CD发行利率收于4.91%，较前一周上行2BP。
3）债市仍在磨底。从名义GDP角度来看，名义GDP在17年中出现拐点，但由于金融监管政策的影响，国债利率依然上行。从调整幅度和调整时间来看，本轮债市已经创08年以来最大调整，利率易下难上。从表内资产比价来看，房贷利率扣除税收和资本占用后与目前十年国债利差在100BP左右，这一利差远高于历史均值并创历史新高。这意味着当前3.9%~4.0%的十年国债利率处于顶部区域并明显超调。但短期内经济基本面对债市影响有限，债市受资金面、情绪和监管影响更大，依然处于磨底阶段。
1）上周信用债大跌。上周信用债收益率继续大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行16BP、AA级企业债收益率平均上行20BP，城投债收益率平均上行24BP。
2）PPP监管趋严。上周国资委发布192号文，对央企开展PPP项目进行规范，要求统一审批，提出规模上限，杜绝明股实债，实行终身追责等，而央企在PPP成交金额中占比过半，严管从严下参与难度增加。财政部也于近期下发92号文规范PPP项目库管理，要求在18年3月底之前清退不合规项目。随着规范化加强和无风险利率提升，PPP野蛮生长时代会将告终。
3）亿利集技术性违约。11月21日14亿利集MTN002到期后未足额兑付而违约，不过于次日兑付，公司公告称是由于资金划转时大额交易系统关闭导致违约。历史上来看，中城建和大连机床技术性违约后虽然很快兑付，但后续均出现了实质性违约，本质上是由于资金链紧张，而技术性违约后市场对其警惕性增加又增加了再融资难度，导致最终违约。亿利集是今年以来又一个发生信用事件的民企，流动性偏紧、债市监管趋严、市场化融资萎缩背景下，国进民退仍将持续，需继续警惕民企信用风险。
4）信用利差仍待修复。近期信用债大幅调整，主要反映了市场对于资管新规出台后信用利差在未来一两年内将向上修复的预期，这也体现在国开债与国债利差拉大（国开债和信用债均是大资管债券配置的主要品种）。过渡期内资管机构整改转型，信用债缺乏新增配置资金，久期较长的资产还面临抛售压力，由于大资管规模爆发而被压缩到低位的信用利差将逐渐修复，而这是一个较长的过程，信用债交易性机会难现，建议关注短久期高等级的配置价值。
1）指数继续下跌。上周中证转债下跌1.79%，日均成交量大增66%；同期沪深300指数下降0.4%，中小板指下跌0.9%，创业板指数下跌2.79%，债市下跌。个券7涨29跌，正股10涨26跌，隆基和小康转债上市。个券涨幅前五位分别是17桐昆EB（0.75%）、15清控EB（0.44%）、顺昌转债（0.26%）、17山高EB（0.20%）和17中油EB（0.10%）。
2）四只转债发行。上周生益转债（18亿）、国祯转债（5.97亿）、兄弟转债（7亿）和宝钢EB（150亿）公布发行公告，宁波银行（100亿）、赣锋锂业（23亿）等4支个券收到批文；无锡银行（30亿）、艾华集团（6.91亿）等5支个券过会。此外，上周启明星辰（10.9亿）、旭升股份（4.2亿）等4支个券公布了转债预案。
3）金禾和嘉澳转债即将上市。金禾转债将于11月27日（周一）上市，规模偏小（6亿元）。截至11月24日股价25.05元，转债平价104.7元。正股基本面不错，但近期转债发行节奏加快或影响估值，我们预计金禾转债溢价率7%左右，上市价格在110-114元之间，中枢112元，建议关注低吸机会。嘉澳转债也于11月27日（周一）上市，规模极小（1.9亿元）。截至11月17日股价37.88元，转债平价83.29元。正股基本面一般，且金额较小，对机构吸引力不大。近期股价大幅下跌导致平价较低，我们预计溢价率10%左右，上市价格90-94之间，中枢92元，有较大的破面风险，建议谨慎。
4）保持耐心。短期来看金融监管细则还会逐步落地、临近年末机构落袋为安、无风险利率高位震荡、资金面紧平衡，权益市场或面临一定波折。转债市场供给加快背景下，短期内我们维持转债分化加剧、静待转机的观点。展望明年，转债市场覆盖的行业和板块更广，新券中优质标的和龙头个券增多，建议关注新能源汽车、光伏、消费电子、优质金融板块相关转债。
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