在这一轮房地产“小周期”即将结束的时候，我们看到了以融创代表的扩张型房企和以万科代表的转型类房企之间的分歧，以老孙对白银时代的怒怼作为高峰。

这是一个不容易简单站队下结论的话题，我相信每一家企业做出一个战略的判断，背后都经历了重大而持续的思考。

我重点整理了万科2013-2016年四年的致股东信，目的只有一个：彻底弄清楚万科所谓的“白银时代”，到底是个什么东西。我们要深入的讨论一个重要问题，前提要把概念理解准确。

这四年的致股东信，讲清楚了这个东西，我们也可以完整的看出万科的做出略转型的思考逻辑。这其中，最重要的我认为是2014-2015这两个年度的致股东信，基本上看这两个年度，就可以搞清楚万科所谓的“白银时代”到底指的是什么，更能弄明白万科在坚持传统业务和坚定战略转型这双轮驱动的思考。

这些不代表我的倾向，但我认为，尤其2014-2015年度的致股东信，对于我们理解中国房地产行业的大趋势，有着很重要的参考价值。

做个大概提炼：

1、白银时代房地产单边高速上涨、行业整体规模高速膨胀的时代结束。（城市化进入第二阶段，结构性行情主演。从2015-2017年的短期市场来看，万科的判断看起来偏保守了，这也是老孙怼万科的核心，但这一点可能要结合下面来看）。

2、白银依然是贵金属，房地产住宅业务仍然具有巨大的发展空间（城市化率57%，房地产“大周期”仍未结束）。未来十年，住宅业务依然是万科最为核心的业务。

3、但基于第一点，万科要寻找并且培育新的“企业增长点”，这个时间段是十年，万科要用十年的时间，找到持续保持企业高速增长的“替代模式”。

整体上我的理解，一句话：万科提出白银时代，并非认为房地产行业“大周期”结束，而是为了在不离开原行业的同时“穿越周期”。在房地产“大周期”未结束之前未雨绸缪，不冒险继续去赚大周期的钱，即是“不赚最后一个铜板”。

重点部分我做了标粗。

一、2014年度致股东信

2014年是万科成立30周年。一个十年成为历史，一个十年正在到来。但这并非简单的十年循环。相对于以往的十周年节点，2014对万科来说尤为关键。未来通往何方，我们何去何从？关于这组问题的思考，万科从没有像2014年这么多。

我们身边的世界正发生巨变。房地产行业正由黄金时代转入白银时代，而移动互联网正在颠覆整个商业社会的运行规则。容纳我们生长的大地已沧海桑田，我们以往成功所依赖的天空也或已斗转星移。确实是深思的时候了。

白银时代：从想象到轮廓

白银时代将是怎样的图景？这一图景将持续多少年？2014年，我们尝试用一项对世界不动产价值发展历史的研究来回答这个问题。这项研究覆盖了全部27个有较为完整数据的经济体（包括爱尔兰、奥地利、澳大利亚、比利时、丹麦、德国、法国、芬兰、韩国、荷兰、加拿大、卢森堡、马来西亚、美国、南非、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、泰国、西班牙、香港、新西兰、意大利、英国和台湾），覆盖了它们过去40年的历史。

过去40年，这27个经济体除德国外，都出现过房价累计上涨100%以上的阶段。其中包括12次上涨超过5倍和5次超过10倍的案例。在61次快速上涨之后，有14次出现大幅下跌。而日本是唯一一个持续下跌超过20年并始终不能修复的个案。我们试图找到，能够提前区分这14次和另外那47次的可观测指标，再结合中国当前的情况进行预判。我们也确实得出了结论。

我们的结论是相对乐观的。我们相信，在白银时代中国住宅价格不会发生断崖式的下跌。住宅开发仍将是巨大而且可持续的产业。但房价单边高速上涨的时代已经结束，行业整体规模高速膨胀的时代已经结束。

因此，未来十年，万科最重要的业务仍将是住宅。但为了保持公司良好的增长，并为之后的第二个十年发展期奠定基础，万科需要在这个十年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式。

一项新业务的发展可以分为三个阶段。0到1的阶段，关键在于找到令人信服的商业模式；1到10的阶段，关键在于验证成功案例的可复制性；10到100的阶段，进入稳定的发展阶段，关键在于提升经营效率和竞争力，进而获得更大的发展空间和更好的回报水平。

未来三年，万科新业务的主要目标，就是找到那个“1”，或者说，找到那些“1”。

移动互联网时代：变化与不变

只要市场经济还存在，商业机会就永远存在。这个世界上有无数的“1”。如果随意投资，只要手中有钱，那么“1”俯拾皆是。但要找到真正适合自己、属于自己的“1”，却需要时间。

在2014年，万科对选择新业务发展方向，确定了两条基本原则。一是，新业务必须能够体现万科的优势或潜力，必须与万科的文化基因、体制特征、客户基础和能力优势相符合。二是，新业务必须代表着未来发展的方向，必须顺应移动互联网时代的大趋势，而不是与之背道而驰。

过去两年，万科管理团队走访了多家互联网企业，或者在移动互联网时代广受关注的优秀企业。我们试图通过这些交流，结合我们自己的学习和思考，找到移动互联网时代的变与不变。

我们认为，“对客户好”是永恒不变的商业逻辑。移动互联网时代，它只会变得更重要。移动互联网时代，信息更对称、更透明，“货比三家”更容易。一切竞争性行业都将进入买方市场。产品、服务必须更有竞争力，并切中客户痛点。而移动互联网时代对房地产行业的具体影响，我们主要关注以下三点：

住宅地产方面，客户关注的将不仅是房子本身，还有围绕居住的一系列生活服务，以及邻里间互动的社区氛围。

消费地产方面，电商全面颠覆传统零售渠道，购物中心走向没落，但面向体验和展示的新一代消费中心将兴起。新生代将追求更丰富的人生体验，度假需求将迅速增长，并取代原来单一的观光旅游模式。

产业地产方面，创客文化兴起，中小、小微企业创业将成为中国未来经济增长的主要动力。原有物流地产难以适应现代物流的要求，需全面升级换代。

基于这样的分析，万科将自身未来十年的业务版图归纳为：“三好住宅”+“城市配套服务商”。我们希望在十年后，后者能取得和前者并驾齐驱的地位。

三好住宅，指的是好房子、好服务、好社区。我们将以互联网时代的极致精神，不断更新行业和消费者对优质居住体验的定义和标准，捍卫和扩大我们在居住品牌上的优势。我们相信客户价值的提升将带来更丰厚的股东回报。我们将谋求投资回报的增速超过销售规模的增速，并向万科股东回报率的最高历史纪录发起挑战。随着资金效率的提升，我们将加大以现金回报股东的力度。

城市配套服务商，将主要体现在两个方面。一个是，有别于传统商办、符合移动互联网时代大趋势的新兴地产业务。一个是，与万科的客户资源以及技术、信用优势存在关联性的延伸业务。未来三年，万科这些业务方向将逐渐显露出来。

事业合伙人：从共创、共享到共担

在白银时代，住宅行业的利润率和回报率将逐渐回到社会平均水平。万科如何实现“逆生长”，做到回报增速高于规模增速，如何创造股东回报率的新高度？

作为一个已经攀上两千亿规模的公司，万科又如何摆脱大企业的“创新困境”，回归创业心态，焕发创业激情，实现新业务的成功孵化？

回答这两个问题，或许是一个系统工程。但其中最重要的一点，或者说万科信心的最重要来源，是我们的事业合伙人计划。万科的事业合伙人计划，基于经济利润奖金制度。作为中国最早全面采用经济利润作为核心考核指标的企业之一，我们早就意识到，股权投资是有成本的，而且其成本远远高于债权资本。只有扣除股权资本机会成本之后的经济利润，才是我们为股东创造的真正价值。

2010年推出经济利润奖金制度以来，万科全面摊薄净资产收益率水平逐年上升，到2012、2013年，上升到19.66%，这是万科二十年来的高位。但之后公司股价的波动，让我们进一步意识到，股东不仅希望我们重视回报率，也希望我们重视股价。我们没有能力改变资本市场的偏好和波动，但我们至少要让股东意识到，在股价问题上，管理团队和他们是利益一致、同甘共苦的。

2014年，万科推出了事业合伙人持股计划和项目跟投制度，万科骨干团队，从此跟随股东成为公司的投资者。无论持股计划还是项目跟投，都引入了杠杆。这意味着，事业合伙人团队将承受比股东更大的投资风险。

共担，也就是说，与股东共同承担投资风险，是事业合伙人与职业经理人最大的区别所在。在存在浮动薪酬、奖金制度和股权激励的情况下，职业经理人与股东之间本身存在共创、共享的关系，但事业合伙人增加了共担。

当同时存在共创、共享和共担机制的时候，管理团队的利益将与股东高度一致。在这样的制度下，团队将更真切、更直接地感受到经营的好坏，也更加关心这一点。2014年，我们欣慰地看到城市公司在投资上变得更加谨慎，看到公司团队为提升效率、减少浪费的大量创新和努力，看到了专业壁垒正在被打破。我们看到，团队成员不仅关心自己的工作内容，也开始关心他们所看到的其他情况。这种自我激励和相互管理，比一切严密的“他律”制度更加有效。

事业合伙人制度培养的，不仅是忠于职守的职业经理，更是具备企业家精神和企业家才能的经营者。在创业的过程中，没有其它任何资源比这二者更加重要。

无论从现有业务的效率、效益提升角度来看，还是从新业务的创新、创业来看，事业合伙人制度都是重要的基础和保障。未来它可能作为企业管理机制的一次重要提升而载入商业史册。

能参与这样一个伟大的进程，我们深感荣幸。而我们的路，才刚刚开始。

二、2015年度致股东信

在 2013 年，我们对房地产行业进入白银时代已深信不疑。2014 年的市场调整，让更多人接受了这个观点。但 2015 年市场的回暖意味着什么呢？我们需要修正自己的判断吗？

不。我们依然坚持自己的看法。确实，在2015 年我们看到了主要城市的交易金额普遍回升，看到了个别城市的房价快速上涨，甚至看到了个别城市地价攀升到令人惊讶的水平。但我们也应该看到，更多城市依然处在去库存的过程中。

套户比（厨卫浴齐全的成套住宅套数/常住家庭户数）是衡量住宅存量充裕程度的国际通用指标，一般认为其均衡线为 1.1。

2014 年末，万科有业务的中国内地49 个相对发达城市中，套户比低于 1 的有 12 个，套户比超过 1 但不超过 1.1 的有 8 个，超过 1.1 的则已经有 29 个。

（套户比低于1的城市：北京、上海、天津、徐州、温州、深圳、泉州、东莞、乌鲁木齐、合肥、宁波、太原。

套户比超过1但不超过1.1的城市：济南、武汉、南昌、厦门、海口、南京、佛山、广州。

套户比超过1.1的城市：昆明、珠海、南充、常州、杭州、南宁、青岛、扬州、贵阳、唐山、无锡、苏州、郑州、长春、西安、成都、重庆、福州、烟台、中山、秦皇岛、大连、长沙、惠州、吉林、镇江、沈阳、鞍山、三亚）

套户比超过 1.1，意味着这个城市必须放缓新房开发的速度，来等待更多新增人口和家庭的进入。因此，2014 年和 2015 年商品住房新开工面积的持续下降，有其合理性，这是去库存必须经历的过程。

如果说在住宅市场，我们看到的情况主要是分化的话，那么商业、办公地产的情况可能要更加严峻一些。服务业极为发达的美国，累计的商办面积存量是人均 4 平米。但仅仅在 2011-2015 年的五年中，中国内地相对发达的 40 个城市，新增出让商办用地人均建筑面积低于 4 平米的已经只剩下 9 个：北京、深圳（低于 1 平米），上海、东莞、重庆（低于 2 平米），广州、天津、温州、佛山（低于 4 平米）。加上互联网、电商对传统零售业的冲击, 传统商办地产的过剩已经具有普遍性。

（中国内地相对发达的40个城市：昆明、西安、常州、贵阳、唐山、济南、嘉兴、银川、长沙、郑州、大连、成都、沈阳、太原、长春、乌鲁木齐、南京、合肥、南宁、烟台、哈尔滨、南昌、青岛、杭州、武汉、苏州、无锡、福州、厦门、宁波、佛山、海口、温州、天津、广州、重庆、上海、东莞、北京）

但我们也不必过于悲观，白银依然是贵金属。在传统房地产开发的黄金时代结束后，大量新兴的房地产需求并未得到满足。

中国的城市化过程还远没有结束。今后 10 年，中国预计还将新增 1.7 亿城镇人口，将带来庞大的居住及配套需求。下一阶段的新市民，大部分是 90 后、00 后，与被称为“农民工”的父辈不同，他们和他们的家庭将在城市真正定居。与父辈相比，他们的童年生活条件更好，受教育程度更高，移动互联网时代已经完全融入他们的生活和认知，他们带来的增量居住、生活和工作需求都不同于以往。

技术蓝领收入超过普通白领是发达国家的普遍情况，相信中国并不会例外。未来庞大的新市民家庭，或许一线城市高昂的房价让他们短期内望而却步，但随着轨道交通网络的日益发达，发达城市带内星罗密布的市镇，却可以成为他们新的家园；或许短期内他们难以支付首期款实现购房的梦想，但利率的持续下行，却可能帮助他们先以租赁的方式，获得比父辈更有尊严的居住条件。

正在悄然来临的老龄化时代，一方面给经济增长带来了更大的挑战，但同时也催生着新的需求。2015 年底，我国 65 岁及以上人口达 1.44 亿，占总人口比例为 10.5%，预计到 2025 年老龄人口将增加到 2 亿人。根据美国养老市场的发展经验，健康照护产业占整体 GDP 的 10%，其中老龄照护占健康照护产业的 10%，养老住宅与老龄照护产业产值相当。如果中国 GDP保持每年 7%的增速，预估到 2023 年，中国的老龄照护与养老地产将各产生 1 万亿的市场机会。

2014 年中国电商渗透率（11%）已经超过美国（10%）。电商的快速发展，固然给传统商业地产带来巨大压力，但也给物流地产带来了巨大的成长空间。目前中国的人均现代仓储面积，仅为美国的 10%。

在不动产服务领域，传统较为单一的物业管理和交易经纪，正向综合生活服务升级。根据中国物业管理协会的报告，2014年，全国 31 个省市、自治区物业管理面积约 165 亿平方米，较 2012 年增加了 13.5%。而客户需求，也正在从保洁维修、安保等专业服务扩展至食堂、健身、托儿、洗衣等社区配套，以及家政、房屋托管、租售，乃至在移动互联网时代下新兴的汽车分时共享、技能共享、社区金融等本地生活增值服务。

在房地产金融领域，中国也还处于充满想象力的起步阶段。美国 REITs 市场在 1980 年代后出现爆发式增长，截至 2015 年底总市值达 9390 亿美元，是 1985 年的122 倍。1972-2015 年，美国权益型 REITs 的复合年均收益率为 12%，而同期纳斯达克和道琼斯工业平均指数年化收益分别为 8.86%和 6.99%。中国未来的可证券化资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。

供给侧改革是中国经济未来发展的大方向。落实在房地产领域，应当是大力发展有效供给，推动转型创新，满足新需求，以“房地产+服务”取代“房地产+钢筋水泥”。国际经验表明，经济进入成熟阶段后，房地产业的经济枢纽地位，不仅不会削弱，反而会因各类衍生服务进一步强化。

据 OECD 统计，全球主要发达国家 2009 年-2014 年房地产业直接产生 GDP 占比平均为 10.9%（我国目前约 5.8%），与上下游合计产生 GDP 占比接近 20%（我国目前约 13.8%）。如政策引导得当，“房地产+服务”多个细分行业具备投资、收入超过万亿元的潜力，合计相当于新打造一个房地产业。

而这些新兴的细分产业，其集中度都可能明显超过原来的房地产开发。对于房地产行业的龙头企业来说，如果能抓住转型的机会，新天地将比原来更加广阔。正是基于这样的判断，万科在新的十年战略中，明确提出，要实现从住宅开发商向城市配套服务商的转型。

2015 年万科的经营成果和能力提升都令人欣慰。好房子+好服务带来的品牌溢价，比 2600 亿销售数字更有价值。事业跟投制度推行一年以来，公司不仅在成本、费用管理能力上进入行业前列，项目发展也取得了满意的成果。在土地市场已经出现明显局部过热的不利情况下，万科 2015 年不仅买到了基本足够的土地，更重要的是，这里面没有一个高风险的项目，没有一个“面粉贵过面包”的地王项目。

但万科管理团队不应为此而自满。转型比传统业务的成功更为关键。万科管理团队需要证明自己是业内最优秀的团队，这是我们的职业尊严。这意味着，我们不仅要在传统业务的任何一个方面证明自己的能力，我们也必须成为在白银时代率先找到未来道路的团队。

相对于我们已经熟悉的领域，开辟未来道路将更加艰难，面对更多的不确定性。这需要我们更加全情投入，也更加需要智慧。

而这一切，都离不开全体股东的支持。

再次感谢股东的选择和信任。未来可以是光明的，可以是美好的。而未来，也正掌握在我们的手中。