一、每一次军工资产证券化都迎来军工股行情

从1993年第一家军工企业上市开始，我国军工企业资本运作已经历了三个阶段，且每一个阶段都伴随着A股的一轮军工股行情：1993年至2006年是军转民资产证券化时期，上市公司的典型代表是长安汽车，2006至2012年一般军工资产证券化展开，中航电子、中航精机等个股强势上涨，2012至2013年，几大军工集团进行了核心军工资产证券化，航空动力、中国重工等备受市场关注。当前随着军工科研院所的改制加速，军工企业科研院所资产注入的大整合时代正渐行渐近，军工股有望重塑新一轮行情。

10-15年军工行业主营业务总收入持续增长，15年实现营收同比增长4.24%，但归母净利润逐步下滑168.81%。主要是因为占行业收入较大比例的船舶装备板块上市成分以民船为主，受航运景气度持续下滑影响，船舶装备板块业绩大幅下滑拖累整体行业，导致15年行业大幅亏损。但剔除盈利能力较弱的船舶海工板块，整体板块营收与净利润保持稳步增长，11-15年营收CAGR达20.53%，规模净利润CAGR达13.33%。

二、我国军工行业成长性良好，军费增速新常态促进改革加速

1、我国军工行业长期成长性较好，各大军工集团近三年主要财务指标向好

2015年子板块中航天装备表现最好，归母净利润同比增长53.37%。主要受益我国航天事业快速发展，卫星发射与北斗导航系统也处于快速发展阶段，同时占板块利润成分较大航天科技扭亏为盈。与此同时，我国各大军工集团近三年主要财务指标整体呈稳健增长态势，整个军工行业基本面良好。

2、中国军费增速进入新常态

2016年中国军费增速5年来首次回落至10%以下。根据两会期间《2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案》公布，2016年中国国防支出预算将增长7.6%，达到9543.5亿元，军费增速自2010年来首次回落至两位数以下，低于国内外市场预期。

预计未来军费增速低于10%将成为新常态。2015年，美国、印度、澳大利亚、法国等国家的军费增速都有所下降甚至负增长；2015年我国的军费规模已达到世界第二，虽仅有美国5960亿美元的23%，但已经是俄罗斯664亿美元的2.05倍，是日本409亿美元的3.34倍，军费绝对数相对较高，预计未来军费增速低于10%将成为新常态。

未来军队建设将遵循“军委管总、战区主战、军种主建”原则，这将显著提高军费资金的利用效率，虽然军费增速下降，但国防工业建设并未减速，军工行业将依然维持高景气度。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布的最新报告显示2011~2015年中国武器出口已经成为全球第三，前五大出口国具体占比为：美国33%、俄罗斯25%、中国5.9%、法国5.6%、德国4.7%。中国的军工发展质量在逐步提升，军工装备越来越受国内外军队的青睐，随着综合国力的增强以及国家对军工行业的不断支持，相信军工技术会不断提升，军工装备的质量也会随之不断提高，中国军工装备未来出口需求潜力巨大。我们认为，军费增速新常态将进一步促进军工国企改革加速，在市场化发展中将军事工业推上新的台阶。

三、军工创新发展有赖资本市场，科研院所改制是军工体制改革的关键

1、军工科研院所的介绍和类别

“军工科研院所”，即国防军工体系中从事科研任务的事业单位。它承担国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动；以科学技术研究而非生产经营为主要工作形式；并且由国家机关举办。

军工科研院所的范围和规模不同。有些军工科研院所作为集团的二级单位，是集团业务板块的主体；有些军工科研院所则是具体业务板块下属研究院所。军工科研院所主要从事武器装备总体型号、子系统以及配套零部件的设计、研发和生产，部分科研院所也从事装备的生产。

图12：军工科研院所的分类

2、我国军工科研院所的发展现状

军事工业在任何国家任何时期都处在技术研发和技术创新的前沿，它代表了一个国家的综合科学技术发展水平和国家科技的战略高度。毋庸质疑，国防军事工业可以从某个侧面反映出一个国家的科学技术发展的综合实力。

就中国而言，最尖端的军工技术蕴藏在广大军工科研院所中。我国的军工科研院所在长期的管理实践中，形成了较为完善的科研生产管理以及大型系统的组织、开发能力。以航空、航天、船舶、兵器和核工业等十大军工总公司为例，就集中了200余个军工科研院所，几十万科研人员，不仅是国防建设的主要力量，而且也是国民经济建设中一支强大的科技队伍。

经过近60年的发展，我国军工科研院所积聚了大量的技术、人才、资本、经验和教训，在产品设计、制造、工艺、管理等方面已经日趋成熟。军工行业作为技术创新的排头兵，会在国家政策和财政投入方面获得一定的倾斜。受益于国家长期持续的巨大投入，受益于一代代科技人员的自主创新、集成创新和引进消化吸收再创新，在国内各类企事业单位中，可以说，军工科研院所的科技实力最为雄厚、生产产品的附加值最高、盈利能力也最强。

一般而言，由于军工研究所获得了大量的国家拨款，其产品研制的资本性开支全部或大部分由国家承担，导致其盈利能力远远高于以制造加工为主的军工企业。同时，研究所生产的产品往往附加值和技术含量较高，更多地体现为高科技产品，或者是某类武器装备中最具技术含金量的关键部件，占据产业链的高端，因此能享受较高的溢价。

一直以来，我国军工科研院所科研活动的成果全部属国家所有，未经国家批准，成果不得转让、销售，更不得出口。也就是说，军工科研院所的全部科研活动由国家控制和垄断。目前，军品科研任务一直是军方和院所之问以经济合同方式完成的，而事实上，如果仅仅依靠合同经费，是根本无法保证任务完成的。在此期间，需要国家除给予事业费（财政补贴）和各种优惠政策外，还要进行大量的保障条件和军工技改的投入。

按照科研经费投入结构分，国外军工科研院所结构一般分为两大类。即：发展中国家的“政府主体型”（政府投入经费份额占50％以上）和发达国家的“企业主体型”（企业投入份额占50％以上）。西方军工大公司所属的科研机构所需巨额科研经费及其它开支的大部分由公司提供，且90%以上的军工企业都是军民双重产品结构。我国则属于“政府主体型”，基本上全部由国家投入经费。

目前，单一体制下的国防科研院所存在较多问题：如国防科研的巨大耗资与和平时期的经济建设的矛盾：庞大的军工科研院所在计划体制下的“吃皇粮”与其直接的经济效益较低；军品科研项目与民品项目开发发展不均衡的矛盾等。这些问题必须通过彻底改革国军工研究院所管理体制加以解决。

表1：中美俄三国的军工科研投入方式比较

国别	军工科研投入方式
美国	除洛克希德、波音、雷声、休斯等著名公司拥有一支实力强劲的科研队伍外，军方也保有庞大的科技力量，仅海军试验工作人员就达2万人。总体看，美国军工科研院所的科研经费由企业投入为主，国家则给予企业政策及订货等方面的支持，这与国家的整体经济实 力、市场化水平和国防军费的开支有关。
俄罗斯	由于整体经济实力较弱、市场化水平较低和国防军费开支有限，只能建设既适应市场经济竞争又保证国防需要的国防工业管理体系及运行机制，把大型军工集团、设计局逐步成为具有独立法人地位的经济实体，直接从事武器装备的研究发展及民品开发，建成了多种所有制的混合型经济体系，逐渐减少科研经费的投入，把军工科研院所推向市场，争取实现由“政府主体型”向“企业主体型”转变。
中国	我国的经济实力、市场化水平和国防军费开支具体情况与俄罗斯比较相似。目前，我国国防工业绝大部分企事业单位没能走向市场，基本上由国家下达任务并给予一定的经费，企事业单位以完成任务为主，市场化运作程度不够，军工科研院所大部分经费由国家投入。

                                                        数据来源：光大证券研究所

另外，根据美国的经验，军工的创新发展依赖于资本市场的支持。我国十大军工集团整体资产证券化率在30%左右，提升较慢主要原因之一就是作为军工领域最优质的研究所资产，由于科研院所事业单位的属性，长期未能注入上市公司。因此科研院所的改制将是接下来军工体制改革的关键。

四、军工科研院所改制有望于下半年取得突破

军工最优资产蓄势待发。目前盈利能力最强和资产质量最好的军工总装资产和研究所资产大部分均未上市，这部分资产在军工资产中占比最高，而研究所资产注入最大的阻碍是其事业单位体制。国防科工局在2016年全国科技工作会议中提到，积极推进军工科研院所分类改革已确定为科工局2016年重要任务之一，国防科工局会同中央编办、财政部等部门，与各军工集团公司就科研院所分类改革进行了会商，初步形成了《军工科研院所分类方案》和《军工科研院所分类改革实施工作方案》，而且《分类推进事业单位改革中军工科研院所转制为企业配套政策》已呈报国务院。

整个军工行业的高估值主要在于市场对于传统军工央企盈利强的军工资产注入预期，尤其是优质军工科研院所资产的注入。军工科研院所改制将为军工资产注入扫清障碍。2016年2月，航天科技集团召开的2016年度工作会议上传出信息，目前国家正在稳步推进军工科研院所分类改革，航天科技集团作为国防工业主力军，今年将加快各项改革进程。

两会期间，中国航天科技集团公司党组成员、副总经理张建恒表示，航天科技到“十三五”末的资产证券化率目标是45%，科研院所改革今年启动，除了国家政策不允许的以外，改制后全部要进入资本市场。

目前我国十大军工集团——中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国航空工业集团公司、中国船舶工业集团公司、中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国核工业集团公司、中国核工业建设集团公司、中国电子科技集团公司等——军工资产证券化率较低，从收入口径来看，目前只有航空工业集团资产证券化率超过了50%，其余集团都在30%以下。科研院所改制完成之后，企业类院所资产将逐步整合进入上市公司平台，能够显著提升军工集团资产证券化率。

军工科研院所主要集中在航天科技集团、航天科工集团、中航工业集团、中国电子科技集团和兵器工业集团，其中以航天和电子科技集团为主，其“以研带产”的特征突出。

电科集团和两大航天集团的科研院所改制空间较大。电科集团、航天科工集团和航天科技集团都是主要由科研院所组成的军工集团，旗下科研院所具有独立的经营能力而且盈利能力突出，旗下上市公司的定位也较为明确。目前三个集团的资产证券化率仅为26%、21%和14%，改制空间较大。

航天科技集团一直采用严格的科研院所和工厂制度，达到预研和生产分开，目前正在推进大型科研生产联合体院级实体公司建设，并以一、七、八院为试点，其本质是按照市场化体制机制建设、运行的专业公司。航天科技集团进行的院级实体公司建设是为研究院所的改制探索道路。相比于其它军工企业，其科研院所盈利能力更强，相对应的资产更加优质。航天科技集团公司有望成为军工科研院所改制先行者，成为优质军工科研院所资产注入典范。

电科集团改制和重组的进度可能更快。两大航天集团旗下研究院大多涉及核心战略资产，如火箭、导弹、卫星等，战略意义和涉密程度远高于电科集团，而且市场化程度低，获得的国家财政资金也更多。而电科集团主要从事电子信息相关产业，旗下科研院所市场化程度较高，涉密程度也较低，同时还有较大的融资需求，其改制和资产注入的动力更强，进度可能更快。

表2：主要军工集团上市平台及对应的科研院所

集团	上市平台	对应院所	主要业务
航天科技集团	中国卫星 航天动力 航天机电 航天电子   航天工程 康拓红外	航天五院 航天六院 航天八院 航天时代（九院、十院） 航天一院 航天五院	空间技术开发、航天电器研制，如卫星、载人飞船等 液体火箭发动机 卫星、导弹、火箭、载人航天工程和探月工程 惯导、遥感、制导等   运载火箭、地地战略战术导弹等 空间技术开发、航天电器研制，如卫星、载人飞船等
航天科工集团	航天长峰 航天科技   航天晨光 航天电器	航天二院 航天三院   航天四院 航天十院	中国最大的空天防御导弹研制生产单位 飞航导弹科研生产基地，是目前我国集研制生产于一体、配套最为完备、门类最为齐全的飞航产品研究院 固体地地战略导弹武器系统、固体运载火箭、特种车辆等 地空导弹武器系统总体，在电源、微特电机、伺服机构、惯性器件、继电器、电连接器、特种方舱等产品的研制生产领域具有较强的优势
电科集团	国睿科技 四创电子     杰赛科技     太极股份   卫士通	中电科14所 中电科38所   中电科7所 中电科50所 中电科54所   中电科15所   中电科30所	雷达、通讯、信息系统、天线微波、高功率技术 雷达、观测、信息对抗、测控通信、公共安全、集成电路 移动通信系统与设备 移动通信系统与设备 军兵种战术通信系统和设备等军事电子产品 军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产 军口型号研制、基础研究、国家科技攻关、军事指挥自动化、航天测控 通信网络和信息安全
中航工业集团	中航飞机   中航动力       中直股份 成飞集成     中航电子       中航机电   中航动控	中航工业603所、605所 中航空天发动机研究院606所、608所、624所、649所 中航工业602所 中航工业601所、611所、612所、648所 中航工业607所、613所、615所、618所、631所 中航工业609所、610所 中航工业604所	轰炸机、运输机、特种飞机设计   航空发动机和燃气轮机设计研制       直升机型号研制和技术预先研究 歼击机、空空导弹设计     航空电子系统研制       机载设备研制   发动机控制系统

数据来源：大摩研究

2016将开始以研究院所资产为主的第二轮军工资产证券化高峰期，我们预计军工科研院所将于近期完成分类,相关政策大概率将于近期出台。预计今年军工科研院所改制提速。主要逻辑：1、军改后军队作战体系将发生变化，对先进武器依赖程度更高，改革军工以满足高技术、高质量和高效率的要求；2、军工体制相对封闭，军工科研院所仍旧依靠国家投入实现产出，这与国家未来军民深度融合的国家战略不符；3、优质军工资产实现证券化可以实现共赢的局面，利用社会资本加快军工行业的发展；4、国企改革是国家今年的一项重要经济任务，11家军工央企在全国124家央企中占比为8.8%，国企改革必然涉及军工央企。

重点推荐市值小弹性大的军工科研院所改制标的，如两大航天集团旗下航天机电（600151）、航天科技（000901）；中国电子科技集团旗下国睿科技（600562）。