2019年12月28日，《中华人民共和国证券法》经中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议修订通过，自2020年3月1日起施行。本次《证券法》的修订历时四年，先后起草四份草案并经四次审议，最终获得通过。

本文将选择《证券法》修订的四个核心要点，作重点解读。

一、彻底取消“核准制”，全面推行“注册制”

本次证券法修订最大的亮点在于证券的发行由“核准制”改变为全面推行“注册制”。可以说，这一改动是《证券法》自1998年颁行以来最大的变革。纵观我国的股票发行制度，在《证券法》颁行之前，国务院1993年实施的《股票发行与交易管理暂行条例》规定的股票发行制度是“审批制”；1998年《证券法》实施后，股票发行制度改为“核准制”与“审批制”并存；2005年《证券法》修改后，股票发行彻底告别“审批制”，股票发行由证券监督管理机构或国务院授权机构“核准”。至本次《证券法》修改之前，“核准制”作为我国基本的股票发行制度已经存在了二十一年。

《证券法》（2019）

第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

《证券法》（2014）

第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

从修订后的《证券法》第九条及现行《证券法》第十条的对比可以看出，新法已经全面实施“注册制”，股票发行“核准制”即将成为历史。事实上，本次国家全面推行“注册制”的决心大大超出市场预期。据笔者的观察，自2015年以来，立法机关围绕着《证券法》如何施行“注册制”共进行了四次审议，直至2019年4月公布的三次审议稿，依然存在着关于股票发行的“一般规定”和“科创板注册制的特别规定”两节，也就是“核准制”与“科创板注册制”并存的发行模式。然而，2019年科创板试点注册制取得的良好效果，增强了国家全面推行注册制的信心，至2019年12月的四次审议稿，“一般规定”和“科创板注册制的特别规定”两节已经合并为一节，“注册制”全面取代了“核准制”。当然，考虑到注册制的全面推行需要一定的时间进行过渡，新法同时规定了“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”，以此预留立法空间。

二、围绕“注册制”，全面修订《证券法》

将修订后的《证券法》与现行《证券法》进行比照，可以发现，本次《证券法》修改幅度之大，可谓前所未有。但仔细观察，就会发现本次《证券法》的修订主要是围绕“注册制”的实施进行的配套修改。笔者认为，本次修订的核心思路是“降低发行门槛，强化信息披露，重视投资者保护，提高违法成本”。

1、删除法定上市条件，取消发审委制度

《证券法》（2019）

第四十七条 申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。

证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。

《证券法》（2014）

第五十条　股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。

修订后的《证券法》现行《证券法》第五十条关于股票上市具体条件的规定，新法第四十七条以“发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等”原则性、模糊化的列举作为基本要求，而股票上市的具体规则由证券交易所制定。由此导致的结果是，证券交易所取代发审委成为审核股票发行的主体，实施了二十一年的发审委制度将成为历史。

《证券法》（2019）

第二十一条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。

按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

《证券法》（2014）

第二十二条　国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。

2、不再强调盈利能力，降低上市门槛

多年以来，我国股票首发上市条件之严苛，在世界范围内可谓首屈一指。之所以产生这一现象，其中一个关键因素在于我国《证券法》长期以来对于持续盈利能力的看重。为了配套“注册制”的实施，新法对于这一拒众多中小企业于千里之外的条件进行了修改。

《证券法》（2019）

第十二条　公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）具有持续经营能力；

（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；

（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

《证券法》（2014）

第十三条 公司公开发行新股，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；

（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；

（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

从“持续盈利能力”到“持续经营能力”的变化，无疑是对首发上市条件的降格。两者的区别在于，“持续盈利能力”反映的是一家企业持续赚钱的能力，而“持续经营能力”反映的则是一家企业作为市场主体持续存在的能力。从一家企业的发展周期来看，大部分初创型的企业很难在短期内取得盈利，但这并不代表其未来不能成为一家优质企业，这一点在科技型企业中尤为明显。因此，以“持续盈利能力”作为上市标准，无异于对众多具有无限潜力初创型企业下了“禁止令”。这也是为何国内众多知名互联网企业远离A股赴美上市的原因之一。

“持续经营能力”取代“持续盈利能力”作为股票首发上市的条件，大大降低了科技型企业、中小企业进入资本市场，发行股票融资的准入门槛，这对于提升A股市场的参与度及活跃度也是重大的利好。

3、强化信披义务，“信息披露”独立成章

“信息披露”一直以来都是上市公司与投资者进行信息沟通的工具及窗口，更是“公众公司”的重要特征之一。在“审批制”及“核准制”的时代，对上市公司进行“强监管”是我国股市的一大特色，但即便如此，违规披露、虚假披露等一直是我国股市的痛点，著名的獐子岛“扇贝跑了”等系列事件便是其中缩影。而在“注册制”的时代，信息披露可谓是核心要件，在弱化“强监管”之后，强化信息披露无疑是上市公司治理的重中之重。

本次《证券法》的修订，将现行《证券法》第三章第三节“持续信息公开”独立成章，即第五章“信息披露”，并对相关内容进行了修改。其中最主要的变化，一是强化了上市公司董监高的信披职责，二是强化证券交易所对信息披露的监管职能。

《证券法》（2019）

第八十二条　发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。

发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。

发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。

董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。

《证券法》（2014）

第六十八条　上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。

上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。

上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。

《证券法》（2019）

第八十七条　国务院证券监督管理机构对信息披露义务人的信息披露行为进行监督管理。

证券交易场所应当对其组织交易的证券的信息披露义务人的信息披露行为进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。

《证券法》（2014）

第七十一条　国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告以及公告的情况进行监督，对上市公司分派或者配售新股的情况进行监督，对上市公司控股股东和信息披露义务人的行为进行监督。

证券监督管理机构、证券交易所、保荐人、承销的证券公司及有关人员，对公司依照法律、行政法规规定必须作出的公告，在公告前不得泄露其内容。

三、重视投资者保护，引入“代表人诉讼”制度

本次《证券法》的修订，对投资者的保护提升到了前所未有的高度。修订后的《证券法》新增第六章“投资者保护”，以第八十八条及至九十五条共八个条款确立了投资者保护的基本制度框架。其中最为亮眼的，一是第九十一条强化了对投资者分红权利的保护，二是引入了“代表人诉讼”制度。

《证券法》（2019）

第九十一条　上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权。

上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。

第九十五条　投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

如果说，全面推行“注册制”超出了市场的对《证券法》修订的预期，那么，引入“代表人诉讼”制度可谓是本次修订中最为激进的一次尝试了。

根据新法第九十五条的规定，这次《证券法》引入的“代表人诉讼”制度由两部分组成。第一部分即九十五条第一、二款，借鉴了民事诉讼中的“诉讼代表人”制度，即对于针对同一诉讼标的、人数众多的当事一方，可以推举诉讼代表人进行诉讼；存在相同诉讼请求的投资者，可以在法院登记，即以“明示”的方式参与诉讼。在此种诉讼模式下，法院的判决、裁定向所有登记参与的投资者生效。

第二种模式，即九十五条第三款的规定，实际上借鉴了美国集团诉讼的模式，引入了“默示加入”机制。根据规定，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，但与第一种模式不同的是，投资者保护机构所代表的是经证券登记结算机构确认的权利人，即投资同一股票的全体投资者，除非投资者明确表示其不参与诉讼，否则视为其“默示加入”诉讼。在此种诉讼模式下，法院的判决、裁定对除明示不愿参加诉讼以外的投资者生效。

新法第九十五条之所以被视为本次修订最为“激进”的条款，是因为在此之前，学界对于引入“集团诉讼”的讨论已长达十余年之久。而本次《证券法》的修订，不仅引入了“集团诉讼”中的“默示加入”规则，更将其与我国民事诉讼中的诉讼代表制度相结合，形成了投资者“明示”参与诉讼及“默示”加入诉讼的结合，可谓是一次大胆的立法尝试与突破。

四、大幅提高违法成本，加大对市场参与主体的处罚力度

本次《证券法》修订后的另一个重大变化，就是对发行人、控股股东、实际控制人、保荐人、证券公司、承销机构等市场参与主体的处罚力度进行了大幅度的提高，对市场参与主体的经济处罚比现行《证券法》提高了一倍甚至十倍；针对部分违法行为，对个人的罚款甚至达到了千万级别。

《证券法》（2019）

第一百八十一条　发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

《证券法》（2014）

第一百八十九条　发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人的控股股东、实际控制人指使从事前款违法行为的，依照前款的规定处罚。

根据笔者的对照，修订后的《证券法》第十三章“法律责任”对几乎全部带有经济处罚的条款中的处罚金额都进行了大幅度的调整，这一方面彰显了监管层加大力度处罚证券市场违法犯罪的决心，另一方面也对“注册制”下的市场参与者形成了强大的威慑力。